2025年04月18日 23:40:24
“这是价值事务所的第1840篇原创文章”
在人福医药的文章中所长讲到国家队招商局集团入主后可能给人福带来的一些积极转变，也正是因为换了大股东，所以可以用全新眼光看待人福医药。
有时候就是这样，只要换一个爸爸，企业的逻辑可能瞬间就变了，因为一个有实力的爸爸，不仅意味着可以把企业曾经被封印的技能全部解封，还可以轻松地带着他达到一个仅靠自己可能非常难达到的新高度。
招商集团的入主大概率会让人福医药迎来新生，同理，华润集团的入主很可能也会让天士力焕发新活力。
01价值事务所心脑血管中药龙头
说起天士力，多数同学应当不陌生，其复方丹参滴丸可以说是在终端非常知名、销量也极好的大单品。1995年获批，至今已销售30年，依然在终端非常畅销，在集采的助力下，2024年销量为1.54亿盒，增长9.24%，超过此前巅峰期的1.47亿盒。因为集采单价有所下滑（2022年广东6省联盟中成药集采中降价15%，2024年京津冀3+N依然是这个下降幅度），整体销售额也略微有所下滑，但整体贡献的营收还是比较稳定的（30亿左右）。
卖了30年依然畅销，能维持一年30亿的营业额，后续还能增长，而且按照公司投资者交流的说法，2025年没有降价因素，往后应当比2024年更好，这其实相当相当不容易，这种“奇迹”也就只有在中药领域才能看得到。
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这么说可能大家不是很能理解，这里我们不妨同西药做个对比。
所长母亲有肺动脉高压，此前一直吃的安利生坦片，但后面有了效果更好的司来帕格后就把安利生坦弃了。你看，这就是西药，当新的靶点、新的技术出来，老药就会逐步退出历史舞台，再好的西药，生命周期也不会太长，甚至都不需要新药出来，只要专利到期，仿制药就可以将它打趴下，因此，全球头部西药企业或早或晚几乎板上钉钉地都会面临管线断档的问题，他们最害怕的事情就是老药到生命尽头但接棒的新药却还没出现，现如今国内的智飞生物、前两年的恒瑞医药面临的就是这个问题。
但中药企业就不一样了，一款中药的生命周期往往非常长。一方面，绝大多数本来就是“经典”，张仲景的《伤寒杂病论》历经2000多年还是如此吃得开，后人如果私下修改经典名方还会引起消费者的怀疑。
举个例子，所长此前学中医看到清代温病学家王孟英发明的补血补气方子玉灵膏非常心动，去网上搜之后发现不少店家将方子的西洋参改成了人参，而且为了突出自己的良心，添加了更多的参含量，也有添加一些其他的滋补药品。所长统统弃了，只找完完全全按原方调配的，因为古人用每一味药都是有讲究的，每一份配比都是有讲究的，难道人家不知道人参更滋补么？为啥人家不选人参选西洋参呢？为啥人家非是10龙眼:1西洋参？因为龙眼肉甘温，补心气，益脾阴，但服用时容易上火，而西洋参是凉的，两者一结合，正好调和了阴阳，至于为啥是这个比例，也是人家摸索无数次摸索出来的。古人的东西轻易动不得，你以为是科学，可能恰恰最不科学，因为当下的科学领域其实还处于极早期，很多我们自以为是的真理还真不一定是真理，这种时候相信千百年来的实践往往没有错。
甚至年代越久的名方越不能轻易改动，毕竟年代越早的人灵性越强，不然人家为什么能“尝百草”尝出药物归经，而当代人面对奇经八脉就只能一脸懵逼然后说一句不科学。
另一方面，中药的竞争相比西药也要温和得多。咱们国内“有名有姓”的中药企基本都有较长的历史传承，没有点年头，很有让医生、消费者信服，创新药企往往也不会选择进入中药这个领域。正是因为竞争更温和，所以医保谈判和集采降价压力相比西药要小很多，天士力的丹参滴丸就只降了15%，这点点幅度很快就能被增长的销量补回来。
其三，相比起西药，中药企业的品牌性也更强。我们消费者去买药，很难说出西药背后的厂家是谁，也很少去注意，我们看的永远都是药品的有效成分，所长母亲吃的安利生坦、司来帕格都是药品的通用名，大家也都是这么叫，没有人关心这些药背后的厂家是谁。
可中药就不一样了，我们知道丹参滴丸是天士力的好、阿胶是东阿的好、安宫牛黄丸要买同仁堂的……相应产品会更容易离开医院在药店和互联网进行销售。西药只要成分对了大家都一样，可中药同一款药材的药效却可以天差地别，所以中药还有道地药材这种说法，买中药我们会更偏向于看厂家、认品牌，不然同样是阿胶，为啥那些两三百一盒的没人买、东阿一千一盒的却卖得上好？
目前天士力的丹参滴丸在国内心血管中成药领域排名第一。看下图其实也可以看出来中成药集采对企业的实际伤害远比西药小，天士力降价15%都算有诚意的了，人家麝香保心丸才降8%。为啥说天士力有诚意，因为下图排名Top5的品种全部都是独家，也就是降不降价其实由厂家说了算。
资料来源：iFinD
说回丹滴为何还能增长，道理也很简单，别的不说，老龄化其实就能带来一个长期自然增量。另外，此前丹滴的适应症一直是冠心病，2021 年 10 月，它新获批了糖尿病视网膜病变的主治功能，糖网的患病人数是冠心病一倍还多，更何况丹滴还有很多渠道红利可以吃。天士力最厉害的一直是处方药领域（医院渠道），OTC方面稍差，这其实也是华润入主天士力后最大的看点之一，因为华润可是有OTC之王的称号，像999感冒灵、东阿阿胶、江中药业这些在终端鼎鼎大名的品牌都是华润的。
有了丹滴打下的良好口碑及渠道基础，天士力在心脑血管领域相比其他公司就更容易跑出来，其养血清脑系列、芪参益气滴丸、注射用益气复脉等都是增长较好且还空间还比较宽阔的产品。
资料来源：iFinD
按照公司投资者交流的说法，养血清脑系列收入10亿，同比增速基本保持两位数（估计刚好10%的样子）；芪参益气滴丸2023年属于高基数，但2024年同比依然有个位数增长，收入5亿左右；近年来益气滴丸基本都保持双位数增长，目前还在拓展心衰、糖尿病肾病适应症，这两个适应症的中成药竞品少，可需求却较大，未来应该还有更大拓展空间。对于2025年，公司预计这两款产品也会保持平稳增长。
后续公司中药管线还有不少潜力品种，比如今年有望获批的安神滴丸，这个对睡眠质量不好、时睡时醒的患者效果较好，从临床试验数据来看，除了对延长睡眠时间有帮助外，还能增加一周内睡眠质量好的天数，公司对这款产品抱有较大期待。
按照公司投资者交流的说法，目前其研发管线中有23个重要品种，17个在临床2、3期，没包括三个已经报产的，7个2期有5个已经出组，若今年一半能入三期，加上5个三期今年出结果，未来2-3年3期品种数量将在10-15之间。在中药和处方药市场可以说非常少有企业能达到这样水平，因此，公司表示对未来有非常大的信心，觉得这些重要新品陆续上市必然会有较大的增长潜力。
另外，公司前几年也有不少重要的中药品种上市，比如芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒还有丹滴的新适应症，中药起量没有化学药快，但这些疫情间新获批的重点药经过几年推广也开始在慢慢起量了。
02价值事务所中药外的其他业务
天士力2024年84.98亿的营收中，中药占绝对的大头，贡献了60.24亿。就其管线而言，未来应当也是中药做主力，不过其余的板块化学药、生物药也还是有点看点的。
2024全年，公司的化学板块实现营收13.07亿（+8.62%），生物药1.92亿（+1.06%），增速都比中药高。不过这里面有中药集采的原因，在核心品种丹滴降价15%的情况下还能达成营收持平，整体而言还算不错了。至于医药商业、化学原料药，毛利率较低，对公司利润影响有限，医药商业是自2020年起就一直在剥离调整的业务，后续对公司经营影响有限，这些就不用管。
对于化药，公司的耕耘没有中药深厚，但一年十多个亿的营收也不算少了，天士力在化药方面就是仿创结合，基本上每年都会有几个化药仿制药上市贡献增量。
资料来源：iFinD
2024年公司有三款化药上市，按照投资者交流的说法，2025年预计也会上三个，而后每年有5个左右产品。
此外，公司一直亏损的生物药板块有望开始扭亏。2024全年，公司扣非净利润10.36亿，同比下滑12.31%（原因在于丹滴集采，2025年这个因素消除了），这里面天士力生物就亏了2.8亿左右，加回去的实际经营利润应该在13.2亿左右。
天士力生物有一款已上市的 I 类生物新药独家品种普佑克，它的适应症只有心梗，生物药板块的收入几乎都来自普佑克，可以看做普佑克当前一年能贡献2亿左右营收。目前普佑克的脑梗适应症已提交生产申请，不出意外今年Q3获批，脑梗的市场规模比心梗要大得多得多，可助力天士力生物扭亏为盈。
同类可参考的有德国阿替普酶，目前十几亿规模，其中心梗只有1个亿，其余都靠脑梗。普佑克的脑梗适应症一旦获批，由于有此前心梗的基础，入院和上量都会快很多，公司在近期投资者交流中表示“只有一个季度可以卖，也会给整个生物药带来快速大量增长”。
03价值事务所最后
天士力本身质地就比较好，这几年陆续有新的中药大品种上市，而中药之外的西药经过多年孵化也开始有点发力的意思了。
最重要的是华润和天士力的牵手，大概率能给两者都带来不错的协同效应。
下面是华润三九近期投资者交流的说法：
华润三九以CHC为核心业务，处方药为发展业务（也就是说华润的OTC做得好，处方做得不够好但是想要做好），天士力主要聚焦心脑血管、消化代谢、肿瘤、中枢神经四大治疗领域，创新中药研发能力强，是创新中药标杆企业。
华润三九的品牌打造、CHC渠道优势可以帮助天士力提升院外市场效率，并对天士力进行管理赋能，提升运营效率。同时，天士力也能赋能华润三九，进一步提升公司的研发创新能力，助力华润三九巩固行业领先地位，成为行业头部企业。
看吧，华润都夸天士力中药创新力强，只是中药的发力有点慢，大家都有些忽略了这点。