《投资者网》乔丹
今年2月，周六福再次向港交所递交了招股书，计划在港交所IPO。
自2019年来，周六福已经五次尝试进入资本市场，从A股转战港股，这份执着在业内可谓少见。然而，背后却隐藏着一系列关于财务健康、品牌争议和商业模式可持续性的严峻考量。
尽管港股市场中不乏珠宝企业的故事，但能够既动听又站得住脚的公司却屈指可数。此次周六福重启IPO进程，可能不仅仅是一次融资，更是对其商业逻辑和战略模式的一次深度检验。
加盟模式主导营收增长
根据招股书，周六福的商业模式高度依赖于加盟体系。到2024年，加盟模式下的产品销售和服务费总额占比达到50.5%，加盟店数量为4038家。正是通过这种“快速复制”的扩张方式，周六福实现了营收从2022年的31亿元增长至2024年的57亿元，净利润也从5.75亿元增长到7.06亿元。
尽管周六福在营收和利润上实现了增长，但加盟体系带来的问题也日益凸显。尤其是在品控、品牌一致性和终端服务质量方面，加盟模式已经成为制约其向高端化和可持续发展迈进的“天花板”。根据企查查的数据，周六福目前涉及的669起司法案件中，有448起为商标权纠纷，远远超过了同行竞争对手如周生生、谢瑞麟等。
此外，周六福长期以来依赖低线城市市场。招股书显示，截至2024年末，周六福总门店数为4129家，其中55%的门店分布在三线及其他低线城市。但在这些地区，一旦人均可支配收入下降，公司的财务模式可能迅速遭遇困境，进而影响整体业绩表现。
在港股的估值体系下，品牌的稳定性和盈利的可持续性尤为重要。如果周六福希望说服港资投资者接受其估值，或须在品牌护城河、设计研发能力和门店效能等方面提供更加有力的证据。
从渠道来看，尽管线上收入已占总营收的40%，但线下门店的坪效提升并不显著。招股书未披露加盟店的坪效数据，但根据自营门店的情况，2022年至2024年，每家门店的月均收入分别为40.8万元、52.03万元和40.9万元，虽然收入一度增长，但随后又出现了下滑。
股权集中下的频繁分红
此外，周六福的分红情况也引起了市场的关注。根据wind，从2017年到2024年，周六福多次进行分红，其中包括2017年的5700万元，2018年的1.74亿元，2020年的3亿元，2021年的1.5亿元，以及2023年和2024年合计6.44亿元的分红。这些分红的时间安排尤其引人注目，特别是2024年3月和5月的两次分红，距离公司向港交所递交招股书的时间非常接近，因此市场对这两次分红是否属于“突击分红”存在疑虑。自2020年初至今，周六福已经累计分红约13.94亿元。
周六福的股权结构高度集中。截至最后实际可行日期，控股股东集团，包括李伟柱、李伟蓬、深圳周六福、若水联合、上善联合、乾坤联合和创明投资，合计持股比例为93.69%。按照这一比例计算，李伟柱等人在过去几年的分红相当可观，这种大规模的分红无疑使控股股东集团获得了巨额收益。
尽管公司表面上以“回报股东”作为解释，但深入分析财务结构可以发现，周六福高比例的利润分配实际上大大削弱了应对潜在风险的财务缓冲。招股书透露，公司此前因触发对赌协议而回购股份，累计支出1.6亿元。如果此次港股IPO再次失败，控股股东是否具备足够的流动性来支持公司继续运营，将成为投资者面临的一个关键问题。
行业收缩下的扩张抉择
2024年，珠宝零售行业的关键词是“收缩”。根据Wind数据，2024年上半年，全国至少有131家商超门店关闭；2024年1至11月，全国限额以上单位的金银珠宝类零售额累计为3299.8亿元，同比下降3.1%。而12月的零售额为309.8亿元，同比下降1%。在相对严峻的经营环境下，周六福计划将大部分IPO募集资金用于新增销售网点的扩张。这种反向操作，是基于对消费复苏的乐观看法，还是一次结构性的误判？
管理层或许寄希望于“品牌上探、市场下沉”的双线策略，即通过差异化产品线进入一二线城市，同时稳固三四线市场的渠道优势。但关键问题在于，资源该如何分配？是否有具体的量化目标来确保转型？如何激励门店积极向高端化转型？这些关键细节还有待详细披露。
港股投资者素以理性著称，他们更看重公司的财务弹性和成本控制能力，从原材料采购、加盟费用到管理开支，周六福近年来在成本优化方面表现突出。2024年，公司净利率约为12%，而根据Wind数据，珠宝行业上市公司的平均净利率为3%。尽管如此，如果继续大势扩张，在新店前期成本高企且培育期漫长的背景下，公司整体盈利能力可能会进一步被稀释。
与此相对，周大生正通过“新城镇计划”强化对加盟终端的管控，提升单店的营收质量。那么，周六福是否也考虑提高直营门店的比例？是否有明确的奖惩机制来提升加盟商的质量？在这场珠宝行业的渠道革命中，率先完成管理升级的企业，或许能在随后的市场博弈中占得先机。
从净利率表现来看，周六福在渠道布局、品牌认知和线上销售等方面都有不小的亮点。然而，资本市场更关注的，是它是否具备在高增长的表象下，穿越周期的能力。IPO或许能为公司短期融资解困，但它无法掩盖管理能力、品牌战略和财务结构方面存在的问题。这次IPO，不仅仅是一次敲钟的仪式，更是一次在逆周期中对其商业模型的全面体检。（思维财经出品）■