来源：20社
仅仅在一年前，拼多多还在以130%的增速狂奔。
“拼多多方法论”，也仍是各大电商平台积极学习的对象，因为只有系统性地鼓励筛选低价，才能在大环境中保全份额。
但一年后的今天，情况发生了一百八十度的大转弯。拼多多营销费用激增43%的情况下，Q1的增速却收窄到了10%。这个增速，跟如今已经放弃“价格力”的淘天一致了。
这意味着，拼多多用户代表的，原本的平价消费大盘，已经到了就算低价也刺激不动的程度了。
这才是真正关键的问题。
而拼多多，还是那个对市值管理毫无兴趣的拼多多，向市场喊话长期主义，“简单地以短期回报来评价公司表现，已经不太适合公司目前的发展阶段了”。
实际上拼多多蛰伏期在业务侧策略是非常有价值的，重构商家和平台的关系，投资平台生态。但市场本身，向来不站在长期主义这一边。
大跌背后
拼多多Q1财报刚一出炉，盘前股价恐慌性大跌近20%。目前拼多多的动态PE跌到了10倍以内，已经远低于阿里的15倍PE。
大象的步伐变慢。最基础指标是总营收，Q1营收957亿人民币，同比增长10%，大幅不及预期。短短3个季度，增速从130%，下降到了离个位数增长就差一步的位置。
也就是说，拼多多从一个来势汹汹的电商行业颠覆者，成为了跟阿里、京东一样的成熟型老玩家了。
毛利润为547亿，仅增长1.1%；经营利润161亿，同比暴跌了38%。
导致经营利润大跌的最大原因，就是单季度高达334亿的天量营销费用。
营销费用较去年同期暴增近100亿，却只得到了大幅miss投行预期的10%营收增速，维持住了基本的市占和用户消费大盘。
同时，拼多多也相对克制自己从商家那里赚钱的速度。主要来自于商家投放的广告收入，Q1同比增长14.8%，也是在3个季度之间，从50%以上的稳定增幅，迅速收窄。
自从各平台不再公布GMV数据，拼多多的货币化率（广告、佣金等收入与GMV的比例，可以理解为平台在总量一定的前提下从商家那里赚到的钱）不再像以前那么透明。
不过据投资者@吉吉GOO 测算，拼多多Q1的货币化率或为4.4%，相较此前5%以上的水平，降低了不少。
此前拼多多为天下先，推出的“全站推广”，把电商平台的盈利机制引入了新的阶段。它把自然流量和付费流量打包到一起销售，商家只需设定最高可负担的投放成本和ROI，平台就能完成投放。
这本质上是在商家能够容忍的程度内，把平台的盈利上探到极致。以全站推广为代表的“先进生产力”，随后被各家平台学习应用，成为行业标配。
学习拼多多，追求低价，也一度成了主旋律。但内卷到极致，让生意越做越苦，越来越没盼头——去年618各平台都未发布GMV战报，第三方的星图数据显示全网GMV为7428亿元，同比下降7.5%。
同一时间国补拉开序幕，下半年，各平台也意识到卷低价不是唯一答案，纷纷回到自己的主战场。
拼多多的智能优惠券后台。另外，抖音也已迅速跟进。
为了应对新形势，在去年，拼多多推出了挂钩全站推广的“智能优惠券”工具。商家出价100块推广费时，拼多多会把其中一定比例的资金，发给消费者。
包括工具化的智能优惠券在内，还有百亿消费券、今年的千亿扶持等，都是平台开始主动“割肉”，为商家提高转化。
因为此前的“极致低价算法-高效率广告系统”模式的红利，已经见顶——去年Q3收入增速就已经迅速放缓，向GMV增速看齐。卷低价的边际效益越来越小。平台和商家之间的压力也在堆叠。
如果说，此前第一次业绩“暴雷”时，市场的解读很大程度侧重拼多多在“主动管理市场预期”；
那么最近连续三个季度业绩遇冷，有拼多多主动克制赚钱的工具惯性的原因，还有一个底层逻辑是，拼多多不再是超脱行业大环境的一枝独秀，无法永远乘着东风，开始面临逆风了。
逆风期与第一性原理
在此前的分析中，我们曾多次强调，拼多多这家公司对时代脉搏的把握。
拼多多的崛起，本质上是承接了中国工业生产的红利，用最有效的算法连接供需，为消费者提供低价的、品质够用的商品。
在随后的百亿补贴、疫情开始的消费分层、中国工业生产外溢出海，拼多多又站上时代风口，它总能抓住当下市场的第一性原理。
但去年Q2开始的国家补贴政策，对拼多多是一个意外的宏观冲击。
拼多多的联席CEO赵佳臻去年Q3电话会上曾反思错失国补，“拼多多团队的逐渐老化和自身能力的不足，可能也会导致我们错失一些宏观机会……为了维持同样的商品竞争力，需要平台给出远比其他同行高的巨大成本。”
而随着今年手机等品类进入“国补”，让“京东效应”进一步扩大，而拼多多要付出的成本更多。
拼多多的系统性低价算法，是在平价消费基本盘制胜的武器，让它与产业带、中小商家和经销商深深绑定，而向上品牌化的合作突破困难。
没有品牌商家体系，拼多多被排除在国补红利之外。拼多多短期很难做出本质上的逆转。
据雷峰网统计，截至2025年1月8日，京东“国补”覆盖了28个省市，淘天覆盖23个省市，拼多多7个省市，抖音电商6个省市。
中期来看，国补重构了平台的格局，看起来只要国补一停，一切都会归位。
但国补同时也在透支消费力，更重要的是在补贴品牌商家，重构整个供给侧的格局，加速小品牌、白牌、渠道商家的淘汰消亡，而后者是拼多多血脉与共的合作方。
因此，如果拼多多什么都不做，国补过后，将是完全被动的竞争格局。
除了国补的供给端洗牌效应，拼多多赖以崛起的工业生产富余大环境也出现了变化。本轮起始于2019年的工业企业去库存周期已经达到尾声，今年已经进入到补库存的周期。
库存水平，最后必须向真实需求回归，不计成本的低价甩卖不再大范围存在。
图源自中金公司研究部
因此，拼多多必须要适应供应端的变化。拼多多联席CEO陈磊在财报会上提及的“百亿扶持计划”、“高质量供给”策略，扶持中小企业的生产存续，发掘和绑定优质商家，某种程度上，是对这种逆风处境的必要应对。
海外Temu同样面临逆风。中国制造出海的历史机遇之后，遭遇了逆全球化的反击。
此前关税威胁还没全部落地，Temu就已经布局半托管、开拓美国以外市场以分散风险，今年5月小包免税政策正式终止，Temu的政策挫伤无可避免。
拼多多4月底还紧急上线了新的半托管模式“Y2”，可以从国内一件发货，作为一种过渡手段。Temu从全托管，到半托管含量不断提升，对平台来说风险降低了，新模式探索的时间成本和资源成本消耗也是必需的。
拼多多走入10倍PE的峡谷，是市场的估值判断——拼多多到底还是个“god damn retailor”。拼多多已经彻底放弃市值管理了。
面临双重逆风的处境，已成巨无霸的拼多多不可能还像一个“挑战者”般轻盈，不过拼多多依旧是能准确把握自己与大环境关系的聪明公司。
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